股市觀點
市場回顧
2020年春節(jié)新冠疫情突如其來，這使得全球經(jīng)濟在短時間內爆發(fā)了來自需求端和供給端的雙重打擊，一時之間經(jīng)濟停擺、困難重重。
中國政府通過有效的隔離措施，積極的貨幣和財政政策，讓國內經(jīng)濟得以最大程度的擺脫困境；但面對海外疫情的蔓延，出口依然受到了嚴重影響，并拖累了國內就業(yè)、消費的復蘇強度。這種情形和2008年美國次貸危機爆發(fā)時有幾分相像，但本次政策的及時應對，和2008年以來國內經(jīng)濟結構從出口轉為內需的調整，使得國內經(jīng)濟可以迅速轉危為安。我們預計國內經(jīng)濟，二季度就有望實現(xiàn)同比正增長，下半年有望實現(xiàn)5%以上的正增長。
政策解讀
但區(qū)別于2008年四萬億經(jīng)濟政策，本次政府在政策力度上保持了極強的定力。6月18日，郭樹清在第十二屆陸家嘴論壇上，指出“各國已經(jīng)出臺的財政金融刺激措施規(guī)模和力度之巨大，史無前例”，但“中國十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率”。
成果顯著的防疫措施、及時有效的財政政策，這讓疫情之后的中國很快穩(wěn)定了下來。上半年，國內的金融市場，沒有出現(xiàn)類似美股連續(xù)熔斷崩盤的場景；但也沒有獲得無限量貨幣寬松的支持，使得指數(shù)可以像納斯達克指數(shù)一樣，在很短的時間內，通過資金的力量，推升回到疫情之前的高點。3月末，申萬宏源的策略用“削峰填谷”四個字對二季度行情所做的預判，目前看來是十分形象的描述。
市場展望
展望下半年，經(jīng)濟的復蘇是大概率的事情，即使會在部分地區(qū)出現(xiàn)疫情反復的現(xiàn)象，我們認為也會在政策的得當措施下，可以在很短的時間內控制住。但是，隨著經(jīng)濟的復蘇，貨幣政策和財政政策的有序退出也會是大概率會出現(xiàn)的情景。
2008年美國次貸危機以后，全球經(jīng)濟都陷入到一種低質量的增長中，尤其是2016年英國脫歐、特朗普上臺以后，民粹主義、關稅問題紛至沓來。經(jīng)濟增長中的不確定性，不斷的削弱民眾的消費信心，也深刻的改變了投資者傳統(tǒng)的投資框架。為了規(guī)避經(jīng)濟運行中的不確定性，投資者不斷的提高確定性的溢價率水平，在政策和媒體的引導下，同一時期內的投資理念也表現(xiàn)的極為相近，抱團現(xiàn)象普遍存在。
在這種框架下，我們認為投資者對于那些因為受到疫情影響，在疫情之后業(yè)績有望迅速恢復的板塊，可能并不會賦予太高的認同度；從而市場中大的投資結構，下半年也不會有太多變化，不排除重現(xiàn)科技牛市、藍籌白馬股牛市的可能性。
總體來看，疫情襲來，證券市場在流動性的支持下，并沒有出現(xiàn)恐慌性下跌；疫情過后，證券市場在缺乏經(jīng)濟強勁反轉的背景下，也欠缺足夠的流動性支持。我們認為下半年市場整體平穩(wěn)，機會大于風險，更多的機會還是來自于那些長期成長性高、確定性高的板塊中，比如消費、科技。
債市觀點
經(jīng)濟前景
疫情對全球和中國經(jīng)濟產生了顯著負面影響，一季度中國GDP增速為-6.8%，失業(yè)率上升至6%左右。
我們預計后面幾個季度經(jīng)濟增速會逐步恢復，但恢復到正常狀態(tài)需要一些時間。預計二季度GDP增速2~3%，三季度4.5%，四季度5.5%。
海外疫情方面，整體居高不下，但分化明顯，歐洲持續(xù)下降，疫情已經(jīng)不嚴重，美國緩慢下行，整體也趨于緩解，新興市場持續(xù)攀升。不過和新興市場相比，歐美疫情的全球經(jīng)濟和資產價格影響更大一些。所以近期海外整體風險偏好趨于改善。
國內方面，經(jīng)濟逐步恢復，4月PMI指標在50上方，近期發(fā)電耗煤增速由負轉正，汽車銷售回暖，挖掘機銷售大幅增長，水泥出貨量歷史新高，銅、熱卷等持續(xù)上漲，均顯示經(jīng)濟正在逐步向正常狀態(tài)邁進。外需方面，4月份，包含口罩在內的紡織品出口同比增長49.4%，拉動出口增速2.5個百分點，自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件出口同比增長49.9%，拉動出口增速3.3個百分點，這兩個部分合計貢獻約6個百分點左右的出口增速，顯示出口回落的幅度好于之前的悲觀預期。
社融已經(jīng)連續(xù)兩個月大幅回升，顯示經(jīng)濟可能逐步好轉。4月社融增速12%，相比3月的11.5%繼續(xù)回升。此前社融增速已經(jīng)在10.5~11%區(qū)間震蕩了較長時間，本次社融增速的大幅回升，顯示經(jīng)濟動能預計會逐步恢復，歷史來看，社融是經(jīng)濟較好的領先指標。政府工作報告表示，今年要實現(xiàn)M2和社融增速明顯高于去年，考慮到大量國債和專項債還有待發(fā)行，預計社融增速繼續(xù)上升。
整體來看，我們認為經(jīng)濟處于改善軌道之中，GDP增速逐季上升。
政策前景
通脹方面，CPI已經(jīng)從1月的5.4%高點，下行至4月的3.3%，通脹壓力明顯緩解，由于油價較低，豬價持續(xù)下行，核心CPI基本平穩(wěn)，我們預計CPI后面會繼續(xù)下行，通脹的擔憂會逐步消退，年底CPI同比可能下滑至1%左右。整體來看，通脹溫和可控，不會對貨幣政策產生明顯影響。
政策方面，財政積極，貨幣政策延續(xù)寬松。政府工作報告表示，積極的財政政策要更加積極有為。今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。這是特殊時期的特殊舉措。上述2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制。今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元。財政的安排，大體符合預期，專項債主要發(fā)力基建，特別國債和赤字率主要著力“六?！?。此外，在去年已經(jīng)大幅減稅基礎上，今年2.5萬億的企業(yè)減負表述超預期，其中疫情影響嚴重行業(yè)增值稅減免延長到年底，小微企業(yè)、個體工商戶所得稅繳納一律延緩到明年，對實體企業(yè)是顯著利好。
貨幣政策方面。政府工作報告提到：“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行?！边@里面關于貨幣的表述超市場預期，一是再次提降準降息等工具，表示要推動利率持續(xù)下行”，二是同時提到引導M2、社融增速明顯高于去年，這是明確的寬信用導向。
流動性
流動性方面，我們預計會繼續(xù)合理充裕。央行5月10日的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示“加強逆周期調節(jié)，運用總量和結構性政策，保持流動性合理充裕，支持實體渡過難關。持續(xù)深化LPR改革，推進LPR存量置換，疏通貨幣傳導機制，引導貸款市場利率下行。保持社融與名義GDP增速基本匹配或略高。把握好流動性投放力度和節(jié)奏，維護貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運行”，可見，無論是實體流動性還是金融市場流動性，都整體合理充裕，短期不會收緊。從回購利率R007的表現(xiàn)來看，資金價格也比較便宜，偶爾有階段性緊張，但預計將逐步回歸正常。
利率展望
在經(jīng)濟恢復和政策寬松背景下，我們認為，未來一段時期，債市預計以寬幅震蕩為主。
過去半年期間，在疫情和降準降息等因素影響下，債市利率大幅下行。10年國債利率最低下行至2.5%下方，余額寶等貨幣基金收益率跌破2%。
未來一段時期，債市的利好因素主要是疫情的復雜性、中美關系的不確定性以及貨幣政策維持寬松。利空因素主要是經(jīng)濟的逐步恢復、利率債供給等因素。
疫情方面，我們基準假設是疫情會逐步好轉，不過經(jīng)濟恢復正常狀態(tài)仍有難度。當前歐美確實有拐點跡象，但回落的幅度明顯比中國更慢，巴西、俄羅斯等新興市場開始出現(xiàn)上升勢頭，顯示疫情的復雜性，除非疫苗出來，經(jīng)濟完全恢復正常仍有一定難度。
中美關系方面，也面臨較多不確定性。近期中美圍繞香港等問題發(fā)生摩擦，美國大選臨近，中美關系有較多不確定性。
此外，貨幣政策不具備收緊條件。相比2018年以前，中國的貨幣政策周期性已經(jīng)明顯下降，“一放就亂一收就死”的局面已經(jīng)變成了“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，適當逆周期調節(jié)”，貨幣政策通常不會收緊，只在寬松的力度之間進行選擇。
不過由于利率整體處于低位，波動性預計會增加。近期經(jīng)濟逐步恢復、風險資產整體表現(xiàn)較好，利率債供給增加，債市出現(xiàn)了一定調整。我們預計短期風險尚未完全釋放完畢，不過調整后也會有操作和配置機會，債市整體將是一個寬幅震蕩走勢。
債市展望
我們認為，未來一段時期，債市預計以寬幅震蕩為主。
過去半年期間，在疫情和降準降息等因素影響下，債市利率大幅下行。10年國債利率最低下行至2.5%下方，余額寶等貨幣基金收益率跌破2%。
未來一段時期，債市的利好因素主要是疫情的復雜性、中美關系的不確定性以及貨幣政策維持寬松。利空因素主要是經(jīng)濟的逐步恢復、利率債供給等因素。
疫情方面，我們基準假設是疫情會逐步好轉，不過經(jīng)濟恢復正常狀態(tài)仍有難度。當前歐美確實有拐點跡象，但回落的幅度明顯比中國更慢，巴西、俄羅斯等新興市場開始出現(xiàn)上升勢頭，顯示疫情的復雜性，除非疫苗出來，經(jīng)濟完全恢復正常仍有一定難度。
中美關系方面，也面臨較多不確定性。近期中美圍繞香港等問題發(fā)生摩擦，美國大選臨近，中美關系有較多不確定性。
此外，貨幣政策不具備收緊條件。相比2018年以前，中國的貨幣政策周期性已經(jīng)明顯下降，“一放就亂一收就死”的局面已經(jīng)變成了“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，適當逆周期調節(jié)”，貨幣政策通常不會收緊，只在寬松的力度之間進行選擇。
不過由于利率整體處于低位，波動性預計會增加。近期經(jīng)濟逐步恢復、風險資產整體表現(xiàn)較好，利率債供給增加，債市出現(xiàn)了一定調整。我們預計短期風險尚未完全釋放完畢，不過調整后也會有操作和配置機會，債市整體將是一個寬幅震蕩走勢。
信用方面，由于近期資金面有所上行，疊加利率債調整較多信用利差偏差，信用債可能有一定調整壓力。但由于流動性仍合理充裕，寬信用效果明顯，疊加經(jīng)濟預期修復，信用債利率大幅上行的概率也不高，城投和地產仍是相對較安全的品種。
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