1 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 綜述
經(jīng)濟(jì)溫和放緩，貨幣不緊不松，流動(dòng)性邊際改善，預(yù)計(jì)二季度GDP增速6.8%左右。
海外來(lái)看，當(dāng)前處于“經(jīng)濟(jì)向好，疊加通脹轉(zhuǎn)弱”的黃金搭檔時(shí)期。從OECD領(lǐng)先指數(shù)和摩根大通全球PMI來(lái)看，經(jīng)濟(jì)向好。從歐美CPI來(lái)看，由于油價(jià)疲軟，最近幾個(gè)月通脹在逐步轉(zhuǎn)弱。在6月議息會(huì)議上，歐美央行紛紛上調(diào)了各自經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但下調(diào)了通脹預(yù)期。
國(guó)內(nèi)來(lái)看，2季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)超2016年底和2017年初的市場(chǎng)主流預(yù)期。近期公布了諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（例如：消費(fèi)、投資，出口和PMI）來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍然比較平穩(wěn)。直到6月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有明顯頹勢(shì)，這凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。
經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，主要源于兩點(diǎn)：地產(chǎn)高景氣和出口改善。1-5月地產(chǎn)銷(xiāo)售增速達(dá)14.3%，投資增速達(dá)8.8%。1-5月出口增速8.2%（美元計(jì)價(jià)），而2016年出口增速-7.7%，改善幅度超過(guò)15%，考慮到出口體量很大（2016年出口約14萬(wàn)億元），以及出口和工業(yè)的強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不可小視。
向前看，支撐經(jīng)濟(jì)向好的力量并未發(fā)生明顯變化，當(dāng)前地產(chǎn)絕對(duì)庫(kù)存還在下滑，5月住宅待售面積同比-17.8%，創(chuàng)歷史新低。在庫(kù)存較低情況下，銷(xiāo)售向投資的傳導(dǎo)時(shí)滯將被明顯拉長(zhǎng)，2010-2011年經(jīng)驗(yàn)表明了這一點(diǎn)，所以地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)會(huì)維持較高位置。
出口方面，歐美央行剛剛上調(diào)了2017年經(jīng)濟(jì)預(yù)期，IMF也是6年來(lái)首次上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，全球仍延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，出口預(yù)計(jì)維持較高景氣，出口向好，制造業(yè)也不會(huì)太差。
此外市場(chǎng)曾擔(dān)心信用收縮會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)壓力增強(qiáng)。目前來(lái)看，5月廣義信貸增速仍然較高，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較強(qiáng)，金融體系向?qū)嶓w支持力度仍然比較明顯。從信貸領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)3-6個(gè)月角度看，短期經(jīng)濟(jì)下滑壓力不大。
我們維持經(jīng)濟(jì)前高后低，溫和放緩的判斷。計(jì)17年GDP增速在6.7~6.8%，比市場(chǎng)預(yù)期的6.6%偏樂(lè)觀。分季度來(lái)看，預(yù)計(jì)二季度GDP增速為6.8%，三季度GDP增速為6.7-6.8%。
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1.2 宏觀政策
溫和去杠桿，貨幣不緊不松，財(cái)政積極
經(jīng)濟(jì)的不俗表現(xiàn)，使得政府工作重點(diǎn)可能暫時(shí)不會(huì)調(diào)整，預(yù)計(jì)“積極財(cái)政+貨幣中性+防風(fēng)險(xiǎn)+促改革”仍是基本的政策取向。
在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神下，上半年一行三會(huì)聯(lián)手去杠桿，貨幣緊縮和嚴(yán)監(jiān)管疊加，流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，國(guó)債收益率大幅上行，同業(yè)存單利率飆升至5%。
5月中旬開(kāi)始，政策態(tài)度微調(diào)，釋放各種積極信號(hào)，激進(jìn)去杠桿可能性被排除，市場(chǎng)情緒放緩。
考慮到去杠桿取得初步成效，利率水平偏高，貨幣收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響有所顯現(xiàn)，貨幣政策將由中性偏緊，轉(zhuǎn)向不緊不松，上半年競(jìng)爭(zhēng)性監(jiān)管導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌局面難以重現(xiàn)。
財(cái)政政策方面，上半年經(jīng)濟(jì)壓力不大，積極財(cái)政主要發(fā)力方向是減稅降費(fèi)，呵護(hù)實(shí)體。下半年經(jīng)濟(jì)壓力小幅上升，受益于名義GDP回升和賣(mài)地收入增加，地方財(cái)力改善，PPP逐步推進(jìn)，積極財(cái)政政策仍有空間，積極財(cái)政取向取保了經(jīng)濟(jì)不會(huì)明顯滑坡，和市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。
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1.3 通脹與貨幣
溫和通脹，M2低位運(yùn)行
全球來(lái)看，再通脹預(yù)期已經(jīng)基本消退，主要受益于油價(jià)疲軟。過(guò)去半年美國(guó)加息3次，美債利率卻大幅下行，反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)美國(guó)通脹壓力有限。
國(guó)內(nèi)來(lái)看，格局基本清晰，由于經(jīng)濟(jì)溫和放緩，貨幣收縮，全球再通脹預(yù)期下降，高基數(shù)和大宗工業(yè)品價(jià)格高位回落，預(yù)計(jì)PPI、核心CPI和GDP平減指數(shù)總體向下，但蔬菜價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致CPI向上，預(yù)計(jì)下半年CPI中樞1.9%左右，PPI中樞4%左右。
5月M2增速9.6%，創(chuàng)歷史新低，這和金融去杠桿導(dǎo)致同業(yè)收縮有關(guān)，央行預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期，M2增速將維持低位，這和年初確定的12%年度目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。在這樣背景下，疊加名義GDP增速放緩，預(yù)計(jì)貨幣條件難以再繼續(xù)收緊，邊際改善可能性更大。
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1.4 流動(dòng)性
貨幣供給和需求此消彼長(zhǎng)，流動(dòng)性邊際改善
上半年流動(dòng)性明顯偏緊，曾引發(fā)股債商品齊跌。代表貨幣供給的M2，與代表貨幣需求的名義GDP增速出現(xiàn)倒掛，貨幣供求失衡。5月M2增速跌至9.6%，相比2016年同期下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)，一季度名義GDP增速上升至11.8%，相比2016年同期上升近5個(gè)百分點(diǎn)。
未來(lái)一段時(shí)期，流動(dòng)性主要有三個(gè)影響因素：貨幣需求，外匯占款和央行貨幣投放，后面兩個(gè)因素代表貨幣供給。
貨幣需求將明顯下降。影響貨幣需求的因素包括杠桿，名義GDP增速，地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資等。隨著去杠桿的有序推進(jìn)，實(shí)體和金融杠桿逐步下降，貨幣需求將減少。此外，經(jīng)濟(jì)和通脹向下、地產(chǎn)銷(xiāo)售投資回落的趨勢(shì)基本達(dá)成共識(shí)。
外匯占款將改善。外匯占款過(guò)去是基礎(chǔ)貨幣投放的主要來(lái)源，其變動(dòng)和人民幣匯率高度相關(guān)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)美元將維持弱勢(shì)，人民幣匯率升值預(yù)期將會(huì)得到重塑，這將帶來(lái)外匯占款系統(tǒng)性改善。1年期NDF顯示今年以來(lái)人民幣貶值預(yù)期持續(xù)下降。
央行態(tài)度將邊際改善。央行非常關(guān)注M2、銀行資產(chǎn)增速，名義GDP增速、美債美元等變量，目前來(lái)看M2和銀行資產(chǎn)增速大幅下滑，名義GDP增速趨勢(shì)回落，而美債利率和美元偏弱減少了央行外部制約。在多目標(biāo)組合里，央行貨幣政策天平已經(jīng)發(fā)生微調(diào)，預(yù)計(jì)將由中性偏緊，轉(zhuǎn)向不緊不松。
2 A股市場(chǎng)展望及配置建議
2.1 A股市場(chǎng)整體判斷
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率回落和風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升之下，三季度行情將優(yōu)于二季度
2017年上半年，國(guó)內(nèi)股市呈現(xiàn)嚴(yán)重分化的走勢(shì)，以?xún)r(jià)值藍(lán)籌股為代表的“漂亮50”和以中小創(chuàng)板塊走勢(shì)迥然不同。這背后的促動(dòng)因素主要包括：金融監(jiān)管力度超前，中央堅(jiān)定去杠桿；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化利率走高，流動(dòng)性緊張；IPO加碼，新股供給壓力不減；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行中，業(yè)績(jī)確定的標(biāo)的具備稀缺性，得到機(jī)構(gòu)的追捧。但這些因素在5月底和6月初開(kāi)始發(fā)生了邊際好轉(zhuǎn)，這主要包括：
第一、我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會(huì)有足夠的韌勁保持穩(wěn)定
黨的十八大以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革已經(jīng)經(jīng)歷了近5個(gè)年頭，尤其是提升城鎮(zhèn)化率、一帶一路、PPP和促進(jìn)居民新消費(fèi)領(lǐng)域逐見(jiàn)成效，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)期已經(jīng)逐步過(guò)去（2季度陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也打消了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期）。下半年雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)緩步回落，但將會(huì)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性的底部區(qū)域，經(jīng)濟(jì)的韌性依然較強(qiáng)。
第二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率未來(lái)有望逐步回落
在監(jiān)管部門(mén)去杠桿嚴(yán)監(jiān)管，銀行推進(jìn)MPA考核等因素下，4月以來(lái)國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債收益率一度觸及3.5-3.6%之間，此外1年期國(guó)債收益率高于10年期，這都反映了市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于緊張。但6月中下旬以來(lái)，我們觀察到10年期國(guó)債收益率有所回落，我們認(rèn)為這和近期央行和監(jiān)管層面釋放的積極信號(hào)有關(guān)。進(jìn)入下半年以后，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性情況將會(huì)好轉(zhuǎn)，而通脹在食品價(jià)格回落下壓力可控，因此我們判斷下半年貨幣投放情況將會(huì)環(huán)比出現(xiàn)放松，利率水平將會(huì)在目前水平下有所回落。
第三、目前銀行體系內(nèi)的自查階段已經(jīng)基本結(jié)束，金融監(jiān)管最嚴(yán)厲的時(shí)點(diǎn)正在過(guò)去
從監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)去杠桿態(tài)度以來(lái)，各銀行開(kāi)啟了嚴(yán)格自查行為，同業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)得到控制，不合規(guī)業(yè)務(wù)逐步得到糾正。目前來(lái)看，政策沖擊最為恐慌的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。
第四、市場(chǎng)對(duì)6月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期充分，人民幣匯率出現(xiàn)企穩(wěn)
6月加息后，市場(chǎng)普遍預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在9月連續(xù)加息，美元也在6月加息后再次走勢(shì)疲軟。此外在美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)出口情況有了較為顯著的改善，而16年則是進(jìn)口強(qiáng)出口弱，同比效應(yīng)顯著。所以總的來(lái)說(shuō)，我們預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)匯率走勢(shì)將會(huì)好于市場(chǎng)預(yù)期。
第五、短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（尤其是成長(zhǎng)股板塊）已經(jīng)得到了較為充分的釋放
4-5月成長(zhǎng)股板塊跌幅較深，出現(xiàn)了超跌的情況。這其中部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的估值和成長(zhǎng)性已經(jīng)有較好的匹配性。5月底出臺(tái)的減持新規(guī)，有助于減輕未來(lái)定增，及董監(jiān)高和大股東減持對(duì)市場(chǎng)供給的沖擊。同時(shí)IPO暫時(shí)放緩減輕市場(chǎng)恐慌情緒
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2.2 A股市場(chǎng)配置建議
關(guān)注業(yè)績(jī)確定性高的價(jià)值股+超跌的白馬成長(zhǎng)股
我們認(rèn)為17年下半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境將好于上半年，市場(chǎng)機(jī)會(huì)存在于以下兩個(gè)領(lǐng)域：
第一、價(jià)值成長(zhǎng)股或價(jià)值藍(lán)籌股：
我們認(rèn)為以銀行為主的大金融板塊，以及地產(chǎn)、PPP、建筑和基建為主的大建筑板塊，以及家電、白酒和醫(yī)藥為代表的大消費(fèi)板塊依然會(huì)在藍(lán)籌股中脫穎而出。
首先，流動(dòng)性緊張和金融監(jiān)管加強(qiáng)持續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)資金向藍(lán)籌股集中。同時(shí)這些股票也是國(guó)家隊(duì)和機(jī)構(gòu)已經(jīng)買(mǎi)入且會(huì)長(zhǎng)期持有的標(biāo)的，所以實(shí)際流通盤(pán)較為有限。
其次，我們看好并持續(xù)買(mǎi)入和持有龍頭企業(yè)。我們以銀行為例，MPA考核限制了中小銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)快速做大規(guī)模，其次金融監(jiān)管對(duì)本身發(fā)展規(guī)范的大行較為有利，因此未來(lái)大行的發(fā)展前景將會(huì)顯著占有；在建筑領(lǐng)域，PPP業(yè)務(wù)對(duì)承建企業(yè)的資質(zhì)、規(guī)模、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等都提出了更詳細(xì)、更高的要求，從過(guò)去兩年的項(xiàng)目簽署和落地情況來(lái)看，央企和地方大型國(guó)有企業(yè)優(yōu)勢(shì)地位突出；在地產(chǎn)領(lǐng)域，隨著一二線城市房?jī)r(jià)維持高位，以及明確要求樓企必須在土地交易中使用自有資金等一系列政策都限制了中小型和區(qū)域性地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?？梢哉f(shuō)行業(yè)不斷洗牌，贏者通吃在這些傳統(tǒng)行業(yè)中將會(huì)更為突出。
第二、質(zhì)優(yōu)被錯(cuò)殺的成長(zhǎng)股
4月以來(lái)，中小創(chuàng)板塊經(jīng)歷了斷崖式的調(diào)整，短期內(nèi)調(diào)整的幅度和速度都偏大。在一九行情過(guò)度演繹下，部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股被市場(chǎng)拖累而錯(cuò)殺。同時(shí)5月底出臺(tái)的減持新規(guī)從制度上減輕了大股東、定增參與方等對(duì)市場(chǎng)的拋售壓力。
此外，在短期大幅下挫后，這些成長(zhǎng)股的股價(jià)處在相對(duì)低位，股價(jià)對(duì)新利空已經(jīng)有了一定的抵御能力。這其中我們看好電子、新能源汽車(chē)、傳媒和社會(huì)服務(wù)等板塊。
3 債券市場(chǎng)展望及配置建議
上半年，經(jīng)濟(jì)基本面前高后低的走勢(shì)明顯，通脹水平也相對(duì)溫和；尤其是在融資成本不斷上升的背景下，基本面對(duì)于債券市場(chǎng)行情的支撐將會(huì)逐步增強(qiáng)。政策方面，監(jiān)管層對(duì)于當(dāng)前債券收益率大幅上升也表現(xiàn)出了關(guān)注，并且在去杠桿措施和力度上有所緩和，市場(chǎng)的配置需求近期逐步修復(fù)。
在半年末這個(gè)關(guān)鍵的季節(jié)性時(shí)點(diǎn)，為了防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，央行也及時(shí)投放了足量的流動(dòng)性，穩(wěn)定了市場(chǎng)資金的價(jià)格以及流動(dòng)性預(yù)期，市場(chǎng)行情顯著回暖。債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)大半年的調(diào)整，絕對(duì)收益率已經(jīng)步入相對(duì)安全的配置區(qū)間。尤其是當(dāng)前債券收益率曲線相對(duì)平坦，中短端品種收益不但相對(duì)確定，而且也相對(duì)較高，未來(lái)主要配置該類(lèi)資產(chǎn)將會(huì)可以相對(duì)較高且相對(duì)確定的投資回報(bào)。
但是由于監(jiān)管周期尚未結(jié)束，進(jìn)入三季度央行仍有可能較大量回籠近期投放的流動(dòng)性。對(duì)于中長(zhǎng)期債券標(biāo)的，未來(lái)進(jìn)一步調(diào)整的空間已經(jīng)相對(duì)有限，當(dāng)前存在較好的交易性機(jī)會(huì)，隨著時(shí)間的推移，慢牛行情趨勢(shì)特征將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。