一、國內經(jīng)濟與流動性展望
1.1經(jīng)濟：溫和放緩
年初以來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一個鮮明特征，即私營部門動能較強但財政貨幣雙緊。
1-5月，民間投資增速8.1%，相比2017年6%增速有所提高，出口增速13.3%，相比2017年的7.9%增速有所提高，地產投資增速10.2%，相比2017年提高3個百分點。民間投資、出口和地產投資主要反映私營部門動能，總體來看，是不錯的。
經(jīng)濟的主要拖累因素來自于政策，2018年實體經(jīng)濟去杠桿明顯提速。1-5月基建增速5.4%，比去年同期回落11個百分點，國有部門投資增速4.1%，比去年同期回落8.5個百分點。5月社融10.3%，比去年同期回落2.6個百分點?；ㄔ鏊偻侠哿水斍肮潭ㄙY產投資數(shù)據(jù)，社融增速的持續(xù)回落，對市場經(jīng)濟預期產生了負面影響，也讓企業(yè)融資更加困難，違約事件增多。
考慮到4月政治局會議轉向擴大內需，政策微調跡象明顯，因此下半年經(jīng)濟不會有太大問題。因為內生動能還不錯，只要政策稍微松一松，或者說別壓的太緊，經(jīng)濟動能是可以延續(xù)的。
市場擔憂兩個因素，一是社融，二是貿易戰(zhàn)。
從歷史來看，社融對經(jīng)濟的領先，主要傳導路徑是房地產，1-5月地產銷售放緩，但由于庫存較低，地產投資仍維持在10.2%的高位。4月以來央行兩次定向降準，保社融的意圖明顯增強，預計社融增速能夠在10%左右企穩(wěn)。
中美貿易戰(zhàn)是隱憂，可能導致出口增速放緩，美國決定對中國500億美元商品征稅，但該金額相當于中國出口規(guī)模占比很?。ㄖ袊?/span>2017年出口金額2.3萬億美元）。因此，在不爆發(fā)全面貿易戰(zhàn)的背景下，2018年出口問題不大。
總體來看，預計下半年經(jīng)濟小幅放緩，GDP增速為6.7%左右，全年GDP增速6.7-6.8%之間。這符合政府穩(wěn)中求進的基調。
1.2通脹：壓力不大
今年以來通脹預期波動較大。年初受全球經(jīng)濟高景氣、油價大漲等因素影響，通脹預期升溫，春節(jié)前后隨著油價大跌豬價大跌，通脹預期回落。2月CPI數(shù)據(jù)公布后，通脹預期再次回升，3-5月數(shù)據(jù)公布后，通脹預期又出現(xiàn)回落。5月，CPI同比增速1.8%，1-5月累計2%，均明顯低于去年底的市場預期。
我們認為，下半年通脹壓力仍不大。一是目前經(jīng)濟溫和放緩、PPI回落、社融收縮，不支持高通脹。二是核心CPI（不包括食品和能源）已經(jīng)表現(xiàn)出頹勢，明顯低于去年四季度的中樞，豬肉持續(xù)疲軟下跌，蔬菜價格跌至春節(jié)以來的低位。這些結構性因素都不支持高通脹，預計全年CPI同比為2%左右，對貨幣政策影響有限。
1.3宏觀政策：擴大內需
貨幣政策方面
預計大幅放松的可能性不大，但隨著擴大內需的政策確立，基建可能會適當增強，預計基建增速下半年小幅回升。財政政策的重點也正在發(fā)生變化，削減個人所得稅已提上日程，支撐小微企業(yè)的財政措施也在陸續(xù)推出，另一些行業(yè)補貼在取消或下降，顯示政策側重點發(fā)生變化，需要關注。
1.4流動性：合理充裕
年初至今，貨幣市場流動性異常寬松，核心源于央行貨幣政策取向的變化。央行對流動性的措辭，從去年的“基本穩(wěn)定”，到年初變成了“合理穩(wěn)定”，6月26日，變成了“合理充?！?，意味著央行對流動性表述越來越溫和。此外，央行也釋放了長期資金，1月1日定向降準實施，4月17日定向降準，6月24日定向降準。
央行貨幣政策調整的核心原因，是找到了新的組合搭配，即，隨著雙支柱框架建立，以及國有部門+地方政府投資沖動被遏制，寬貨幣+嚴監(jiān)管+緊信用，成了主要政策選項，既能有效抑制杠桿率的攀升，也能避免金融市場承受過大壓力。
預計下半年金融市場流動性將繼續(xù)保持寬松，隨著流動性轉向“合理充?！?，資金面出現(xiàn)緊張的概率進一步下降，預計還有2次降準。實體層面的流動性改善，還需要央行采取措施提升表內信貸，當前非標收縮明顯，債券融資回落，社融增速放緩，實體融資偏緊，能否有效緩解社融回落壓力，是當務之急。
二、A股市場展望及配置建議
2.1市場整體判斷：震蕩
2018年一季度震蕩下跌，二季度下跌加速。累計：創(chuàng)業(yè)板下跌8%，上證指數(shù)下跌14%，上證50指數(shù)下跌13%，深圳指數(shù)下跌15%。
市場普跌的原因是：
?貿易戰(zhàn)、美元階段性走強、人民幣貶值，
?經(jīng)濟下滑擔憂，
?債務違約，信用風險提升、CDR發(fā)行帶來的“市場抽血”效應，
?股票質押等平倉風險
貿易戰(zhàn)：從基本面角度來看的實際影響非常有限，但預期未來中美在全球貿易秩序再平衡的較力中有較大的不確定性。
500億美元占中國全部出口比重的2.2%，即使是2000億美元加稅，相比中國13萬億美元的GDP體量都是忽略不計的。但風險是對未來中美在全球貿易秩序再平衡的較力預期有較大的不確定性。市場對該風險從起初認識不足，每經(jīng)歷一回中美在貿易上針鋒相對、升級的較量，市場預期對未來的貿易格局不確定性同步放大，從起初市場預期貿易戰(zhàn)只是喊喊口號，到真實經(jīng)歷了互加關稅，再到對后面貿易的全部商品總量給予完全的預期，貿易戰(zhàn)帶來的利空影響短期已經(jīng)非常悲觀，但中美兩國在全球話語權上較力將是未來相當長時間的事情。
本輪人民幣貶值主要原因：強美元與對國內經(jīng)濟的擔憂。
?美國強勢美元的背景，美國經(jīng)濟在減稅的刺激下回升，美歐、美日10年期國債利差擴大60BP、50BP，增強了美元吸引力。
?對國內經(jīng)濟下滑的擔憂，在國內經(jīng)濟嚴監(jiān)管、去杠桿的背景下，經(jīng)濟下行壓力增大。
未來看，美元強勢的趨勢依然有持續(xù)存在的基礎。在中美貿易戰(zhàn)的倒逼下，國內貨幣政策有望持續(xù)加碼，加快國內經(jīng)濟轉型，使國內經(jīng)濟平穩(wěn)渡過難關，對中國經(jīng)濟長期良性發(fā)展形成明確市場預期非常關鍵。
內憂外患下，國內經(jīng)濟不確定性增加，穩(wěn)增長在下半年可能仍會成為階段性重點，貨幣政策在維持中性的基礎上穩(wěn)增長權重可能增加，通過降準等方式維持流動性的相對、合理寬松。
債務違約：悲觀預期可能逐步修復。
在金融防風險以及嚴監(jiān)管下企業(yè)融資困難、債務到期無法償還的風險事件高發(fā)仍在延續(xù)，但中央一再強調守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，不能因化解風險而出現(xiàn)新風險，目前金融監(jiān)管政策繼續(xù)加碼的可能性降低，風險進一步惡化概率降低，市場擔心情緒可能逐步緩解。
股權質押風險可控。
近期上交所、深交所以及中證協(xié)、中國銀行業(yè)協(xié)會針對股權質押風險紛紛發(fā)文，強調質押風險可控，同時官方發(fā)文，質押平倉的股票需要經(jīng)上級部門批準才可進行操作。從四大權威部門披露數(shù)據(jù)來看，目前低于平倉線的股票市值占總市值僅為1%，其中滬市占比不到0.2%，深市占比不到2%。全年看，6/9/11/12月股權質押到期的壓力比較大，均超過1500億元，7月、8月的相對較少。
A股跌幅遙遙領先全球主要股市。從全球市場2018年以來的表現(xiàn)來看，A股跌幅最大，幅度遠大于主要國家股市（道瓊斯-2%、德國DAX-5.7%、法國CAC-0.7%、富時-1%、日本-2%、韓國-5.7%、臺灣2%），相對于地緣政治頻發(fā)、受外匯沖擊的新興市場國家來說，中國經(jīng)濟基本面、穩(wěn)定性有很大優(yōu)勢，但A股股市表現(xiàn)卻遠遠落后。
當前A股估值已經(jīng)處于近幾年低位。主要指數(shù)估值低于上一輪股災2638點的水平，但當前企業(yè)盈利水平比之前要好，雖然預期下半年經(jīng)濟仍有下滑壓力，但基本面可以支撐當前的估值。市場在當前位置上，繼續(xù)大幅殺跌的可能性很小，但利好股市連續(xù)大漲的因素尚未看到，下半年，我們認為市場將呈現(xiàn)震蕩走勢，我們將采取擇時，相機而動的策略。
2.2配置建議：投資方向上，看好藍籌+成長
?藍籌里偏向于選擇現(xiàn)金流健康，核心競爭力強，負債率健康、估值便宜的板塊，如食品飲料、銀行、地產等。
?成長里相對看好科技創(chuàng)新類公司、消費升級類公司，尤其重點關注以下行業(yè)有基本面支撐的個股：醫(yī)藥、軍工、新能源汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、半導體等行業(yè)的重大投資機會。
三、港股市場展望及配置建議
3.1市場整體判斷：先抑后揚
截至2018年6月29日，恒生指數(shù)今年累計跌幅達-3.2%，恒生指數(shù)6月份下探到28169點。恒指下跌主要集中在6月，市場近期大幅下跌的主要原因是：
?中美貿易摩擦引發(fā)市場的恐慌情緒。
?市場對于經(jīng)濟增速預期放緩的擔憂。
?人民幣對美元持續(xù)貶值，匯率風險加劇了市場的下跌。
但是我們判斷無論是貿易摩擦還是經(jīng)濟增速預期，在三季度末風險將逐步釋放完畢、悲觀預期將逐步被帶有韌性的數(shù)據(jù)扭轉，整個下半年港股市場呈先抑后揚的趨勢。
中美貿易摩擦：我們判斷貿易摩擦風險仍存，但對經(jīng)濟的影響非常有限；匯率波動的不確定性依然存在；宏觀經(jīng)濟具有韌性；下半年國內的經(jīng)濟政策可能迎來邊際放松。中國經(jīng)濟的外部環(huán)境的不確定性已經(jīng)顯著提升，社會融資額存量增速水平已經(jīng)下降到接近名義GDP增速，環(huán)比下行的空間已經(jīng)不大。下半年可能出現(xiàn)的經(jīng)濟政策有定向降準和公開市場操作增加流動性、基建投資額緩慢回升、更積極的廣義財政政策等。
整體來看，我們認為下半年港股市場在充分消化負面因素沖擊之后，目前市場估值處于全球較低水平，伴隨著貨幣政策和財政政策的邊際改善，市場將會重新回到估值的正常水平，總體來看，我們認為港股市場下半年先抑后揚的概率較大。
3.2配置建議：關注估值提升的周期股和集中度提升的成長股
?公用事業(yè)類公司當前估值較低，且受益于煤改氣等政策紅利，行業(yè)景氣度較高，分紅收益率好、現(xiàn)金流較為穩(wěn)健。煤炭、建材等周期品：經(jīng)濟具有韌性，煤炭即將進入旺季，預計下半年煤炭將呈價穩(wěn)量升的態(tài)勢；建材板塊尤其是水泥，受益于近年來嚴格的錯峰停窯和高壓環(huán)保政策，行業(yè)的競爭格局不斷改善，雖然已進入淡季但淡季不淡，進入四季度水泥將迎來新一輪的景氣行情。
?消費、醫(yī)藥、TMT等成長股：宏觀環(huán)境存在波動因素，政府將進一步加大降低企業(yè)成本的力度，促進消費轉型，大消費板塊的優(yōu)質公司將充分享受降成本、去杠桿的紅利，進一步提升市場份額，獲得超越行業(yè)平均水平的利潤。
四、債券市場展望
預計下半年債券市場將繼續(xù)呈現(xiàn)分化的局面，利率債、高等級信用債，以及部分被錯殺的中低評級債券將有不錯表現(xiàn)，而許多資質較差的債券將繼續(xù)面臨壓力。
無風險利率方面，如果以10年期國債收益率為表征，我們預計將震蕩下行。
2016Q4~2017年利率的劇烈上行，明顯偏離基本面，主要和金融去杠桿政策有關。隨著雙支柱框架的建立，以及M2、社融的過快下滑，中央對去杠桿思路進行了一定調整。金融層面，主要依靠監(jiān)管去杠桿，實體層面，主要依靠國有部門結構去杠桿。貨幣政策對債市已經(jīng)由持續(xù)壓制，變成了適當呵護。
基本面來看
隨著中央大力推進結構去杠桿，廣義信貸收縮的趨勢預計將延續(xù)，中美貿易戰(zhàn)的陰云可能持續(xù)存在，預計未來一年，經(jīng)濟潛在壓力難以完全消除，4月政治局會議強調持續(xù)擴大內需，也表明中央對經(jīng)濟潛在壓力的關注。通脹層面來看，經(jīng)濟、貨幣、PPI、豬價這些決定CPI的核心因素都呈現(xiàn)回落態(tài)勢，在這樣大背景下，通脹將溫和可控。整體來看，基本面對債市略偏利好。
資金面來看
預計流動性偏寬松局面將維持。隨著信用收縮，貨幣需求正在放緩。貨幣供給主要和央行有關，值得注意的是，中央對流動性的措辭，已經(jīng)由“基本穩(wěn)定”，變成“合理充?！?，4月17日和6月24日兩次降準確認了貨幣政策思路的變化。從實際運行情況來看，年初以來資金面也偏寬松，成為了債市利率下行的核心原因。
市場層面來看
債券市場價值開始得到投資者的認可。歷史來看，債市通常牛長熊短，經(jīng)過1年多熊市以后，一季度債市迎來久違的曙光?？紤]到2016~17年的債券市場的劇烈調整明顯偏離基本面，當前收益率雖然有所下行，但仍處于偏高位置。中美貿易爭端、地緣政治以及經(jīng)濟前景等不確定性，使得投資者對安全資產的需求有所上行。
美債是市場的核心擔憂點
我們認為，美債僅是一個軟約束，只會在某個階段影響中國國債利率，并不會產生方向性影響。如果國內因素相對均衡，美債會有影響，如果國內經(jīng)濟或者信用壓力加大，李利率將主要由國內因素決定。世界范圍來看，美國國債利率2.9%左右，德國國債利率僅0.4%左右，日本國債利率0%附近，可見，美歐日能夠出現(xiàn)顯著的利率分化，中美之間也是如此。今年以來美債利率上行50BP以上，而同期中國國債利率下行30BP以上，聯(lián)動性已經(jīng)明顯下降。事實上，2002年以來，中國國債利率大部分時間均低于美國國債利率，當前中國國債利率3.5%左右，仍高于美國。可見，中美利率并非不能“倒掛”，利率主要取決于中國基本面和貨幣政策周期。
監(jiān)管也是市場擔憂點
未來幾年監(jiān)管壓力預計主要體現(xiàn)在結構層面，利率債和高等級信用債仍有剛性需求，資質較差的低等級信用債壓力較大。從監(jiān)管取向來看，打破剛性兌付意味著低資質主體融資更加困難。
信用方面，分化預計將持續(xù)
高等級信用債因為稀缺性，會跟隨利率一起往下走，而低等級信用債利差可能繼續(xù)擴大。去杠桿在未來一段時期內仍將是政策主線，尤其在目前企業(yè)再融資環(huán)境收緊對實體經(jīng)濟的影響在總量數(shù)據(jù)中尚沒有明顯體現(xiàn)的情況下。由此，企業(yè)外部融資環(huán)境收緊的趨勢可能持續(xù)，其對總體信用基本面的影響不可忽視。
對于產業(yè)債，信用基本面趨于弱化，其中再融資環(huán)境惡化是重要的負面因素，因此在擇券時，除考察企業(yè)的經(jīng)營情況以外，需深入分析企業(yè)的資金鏈情況與短期債券償付能力，對于經(jīng)營策略激進、杠桿過高、債務期限結構不合理、債券在有息債務中占比過高、流動性資產不足、優(yōu)質資產受限比例過高、互?；蛏嬖V等可能產生或有負債的情形較多的發(fā)行主體，需高度重視其信用風險。
對于城投企業(yè)，政策面的變化以及再融資環(huán)境的收緊則是我們關注的重點。地級市、核心區(qū)縣的主要平臺公司總體風險可控，個別規(guī)模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺公司存在發(fā)生風險事件的可能；擔保規(guī)模過大是重要潛在風險點，城投公司對產業(yè)類企業(yè)進行的擔保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風險的重要來源；各類行政性法規(guī)、措施仍然會持續(xù)出臺，最終目的是堅決切斷城投公司債務與地方政府債務之間千絲萬縷關系。
總體來看，我們預計利率將震蕩下行，在這樣的大背景下，高等級信用債和部分被錯殺的中低評級債券預計將有不錯表現(xiàn)，但低等級信用債受制于緊信用環(huán)境，預計繼續(xù)承壓。
五、海外市場展望
全球主要市場
?地緣政治局勢變得比較緊張，財政和政治方面出現(xiàn)重大變化，主要經(jīng)濟體在貨幣政策上分道揚鑣。這些因素導致波動性上升，而全球經(jīng)濟走到「金發(fā)」時期的尾聲，則進一步推高波動性。
?隨著2017年的同步性減弱，全球各經(jīng)濟體的表現(xiàn)如今開始呈現(xiàn)顯著的差異。雖然意大利的政治動蕩、中東沖突和油價上漲可能動搖經(jīng)濟，但短期而言，全球經(jīng)濟的前景仍主要系于美國和中國。全球貿易（世界最大的經(jīng)濟體系）仍面臨威脅，今年下半年美國和歐洲（有關英國脫歐問題）將有一些重要決定。
?美國經(jīng)濟2018年初表現(xiàn)強勁，許多人高度期待特朗普總統(tǒng)的稅改計劃進一步促進經(jīng)濟成長，但減稅的刺激作用至今不如預期。上半年市場關注貿易、制裁和通脹方面的消息，但最值得關注的應該是如今較為緊縮的貨幣政策如何影響過度負債的經(jīng)濟體。今年下半年的潛在利多是經(jīng)濟表現(xiàn)進步和11月國會中期選舉之后政局變得較為明朗。
?美國股市和債市可能無法再創(chuàng)造什么驚喜：企業(yè)盈利動能逐漸見頂，資產價格高昂，收益率正回歸比較正常的水平。
?未來美長債利率將走出2016年下半年-2017年的區(qū)間震蕩而上行，不過受結構性因素的影響，美債收益率2018年更可能是溫和的熊市。
?全球嚴重低估了未來的風險，尤其是通貨膨脹風險。留意通脹走勢是否可能成為加息升速主因。
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