一、 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動性展望
1.1
經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)2019年GDP增速6.2~6.3%
展望2019年，預(yù)計(jì)去杠桿進(jìn)度將放緩，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿趨勢漸顯，同時(shí)貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)增長的影響或?qū)㈤_始顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)的動能可能與今年相反。中性情景下，如果政策適當(dāng)穩(wěn)增長，貿(mào)易戰(zhàn)不惡化，2019年GDP增速將達(dá)6.3%；樂觀情況下，如果政府穩(wěn)增長力度較大或中美關(guān)稅取消，GDP增速可能達(dá)6.5%；悲觀情況下，如果穩(wěn)增長政策推出較慢力度較弱，或貿(mào)易戰(zhàn)惡化，GDP增速將達(dá)6.1%。
出口增速將明顯放緩，預(yù)計(jì)2019年出口增速降幅明顯。2018年1~11月，出口增速11.8%，而同期出口占比較高經(jīng)濟(jì)體中，韓國、中國臺灣和日本出口增速分別為6.9%，7.1%和8.1%?？梢?，盡管貿(mào)易戰(zhàn)升級，但中國2018年出口增速明顯高于其他地區(qū)，透支2019年出口。根據(jù)之前500億美元關(guān)稅實(shí)施前后的表現(xiàn)來看，關(guān)稅生效前后會有一個(gè)斷點(diǎn)式變化，目前500億美元關(guān)稅相關(guān)商品出口增速-20%左右，顯示關(guān)稅影響不可忽略。
地產(chǎn)投資將放緩，預(yù)計(jì)2019年地產(chǎn)投資增速5%左右。11月地產(chǎn)銷售面積增速-5.1%，連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長，但目前尚未傳導(dǎo)到投資，11月地產(chǎn)投資增速仍達(dá)9.3%，地產(chǎn)新開工面積增速達(dá)21.7%，這和地產(chǎn)企業(yè)加快趕工有關(guān)，也和目前的低庫存有關(guān)。但地產(chǎn)銷售逐步傳導(dǎo)到投資方向是明確的，一是，地產(chǎn)銷售是地產(chǎn)投資的關(guān)鍵資金來源，目前地產(chǎn)企業(yè)到位資金情況已經(jīng)顯現(xiàn)出頹勢，二是地產(chǎn)銷售放緩對企業(yè)投資熱情會產(chǎn)生影響，目前地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)放緩了拿地規(guī)模，預(yù)計(jì)庫存累計(jì)到中性水平后地產(chǎn)企業(yè)將放緩開工投資。三是棚改力度2019年將下降。預(yù)計(jì)2019年棚改開工套數(shù)將比2018年少100萬套左右，這會對地產(chǎn)投資造成一定負(fù)面影響。目前正處于地產(chǎn)繁榮周期的尾聲，過去幾年透支的地產(chǎn)銷售將對未來經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。不過地產(chǎn)投資過快回落不符合政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)將會加大租賃房建設(shè)，以及增加一二線城市供地規(guī)模等方式來穩(wěn)定地產(chǎn)投資增速，預(yù)計(jì)2019年地產(chǎn)投資增速5%左右，如果無政策支持，地產(chǎn)投資增速可能滑落至較低點(diǎn)位。
制造業(yè)投資將放緩，預(yù)計(jì)回落至4%左右。今年經(jīng)濟(jì)承壓背景下，制造業(yè)投資增速過高，11月單月制造業(yè)投資增速13.1%，1~11月累計(jì)增速9.5%，相對于經(jīng)濟(jì)其他動能，明顯偏強(qiáng)。主要是這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的滯后反應(yīng)，2016-2017年，企業(yè)利潤持續(xù)改善，疊加2012~2016年期間設(shè)備投資不足的回補(bǔ)，從分項(xiàng)來看，1~11月，TMT設(shè)備和專用設(shè)備增速均高達(dá)15%以上。隨著經(jīng)濟(jì)動能放緩，制造業(yè)投資繼續(xù)改善勢頭或難以持續(xù)。當(dāng)前，制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)開始回落，企業(yè)利潤增速也持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)將對2019年制造業(yè)投資產(chǎn)生影響。
消費(fèi)增速將趨緩，預(yù)計(jì)2019年社會零售品總額增速8%。近期社會零售品總額數(shù)據(jù)連續(xù)滑坡，10月和11月消費(fèi)數(shù)據(jù)分別為8.6%和8.1%，汽車-10%增長是關(guān)鍵拖累，我們測算顯示汽車對零售拖累超過1個(gè)百分點(diǎn)。除了汽車以外，廣泛的消費(fèi)品均呈現(xiàn)出小幅增速回落的情況，顯示隨著經(jīng)濟(jì)放緩，消費(fèi)增速已經(jīng)開始受到影響，居民在地產(chǎn)方面的杠桿擴(kuò)張，也在一定程度上影響了消費(fèi)能力。
最后，基建增速有望提振市場信心，預(yù)計(jì)將回升至6%左右。1~11月，基建增速（包含電力）1.2%，處于較低水平，明年回升有一定空間，但同時(shí)存在地方政府考核機(jī)制等制約因素。明年財(cái)政刺激力度將根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況相機(jī)抉擇。預(yù)計(jì)在地方專項(xiàng)債，中央財(cái)政等支持下，2019年基建增速將回升至6%左右。
1.2
通脹：CPI溫和，預(yù)計(jì)2019年CPI增速2%，PPI有通縮風(fēng)險(xiǎn)
2018年通脹是市場經(jīng)常擔(dān)憂的問題，2019年通脹問題則基本無需過度擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來的通縮預(yù)期更值得關(guān)注。
經(jīng)濟(jì)和貨幣增速是通脹典型的領(lǐng)先指標(biāo)，2018年經(jīng)濟(jì)滑坡，貨幣和社融增速放緩，預(yù)計(jì)將在2019年的核心通脹中得到明顯體現(xiàn)，另外，近期油價(jià)大跌，而CPI分項(xiàng)中油價(jià)相關(guān)品類增速仍然較高，反應(yīng)還不充分，預(yù)計(jì)明年油價(jià)同比對CPI將產(chǎn)生下拉影響。食品價(jià)格上漲是CPI上升的潛在壓力來源，其中豬價(jià)基數(shù)效應(yīng)以及豬瘟的供給沖擊影響值得關(guān)注。
2013年以來，我國通脹中樞整體偏低，很少發(fā)生高通脹，即便在2012年和2016年信用擴(kuò)張周期中，通脹水平也不高。核心原因在于經(jīng)濟(jì)增速下行，廣泛而普遍的物價(jià)上漲難以形成，另外全球通脹普遍不高，科技革命和廣泛的生產(chǎn)過剩，并不支持通脹成為較大問題。預(yù)計(jì)明年上半年CPI在豬價(jià)影響下，依然維持2~2.5%左右位置，下半年將明顯回落，全年CPI預(yù)計(jì)2%左右。
PPI的通縮值得關(guān)注。目前PPI下滑至2.7%，而工業(yè)品價(jià)格普遍仍在高位，在去產(chǎn)能放緩，以及經(jīng)濟(jì)回落背景下，明年下跌概率較大，而油價(jià)的同比變化對PPI影響目前也只體現(xiàn)了一部分。明年P(guān)PI進(jìn)入負(fù)增長的概率較大，可能會對企業(yè)利潤造成一定影響，也會對一些名義經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成影響，目前固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)均是名義值。當(dāng)然工業(yè)品價(jià)格下跌也會緩解下游企業(yè)的成本壓力。
1.3
宏觀政策：財(cái)政積極貨幣寬松，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)3次以上，降息需條件
近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，對2019年的宏觀政策進(jìn)行了定調(diào)。總體思路是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)承壓，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。
財(cái)政政策方面，將加大寬松力度，減稅和加大地方專項(xiàng)債的發(fā)行。中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示：“積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?；加力，即加大力度，該表述和2015年類似，相較于16、17年寬松。更大規(guī)模減稅，是比較積極的信號，值得期待。較大幅度增加地方專項(xiàng)債，這是應(yīng)對地方政府加杠桿資金不足的問題，會專門用于基建投入，加大專項(xiàng)債發(fā)行，意味著財(cái)政赤字率可能不會超過3%。
貨幣政策方面，繼續(xù)轉(zhuǎn)松。中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示：“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題”。很多人關(guān)注“穩(wěn)健”，而非“穩(wěn)健中性”措辭，其實(shí)并非那么關(guān)鍵，因?yàn)榻衲?月和10月政治局會議表述均是“穩(wěn)健”。更值得關(guān)注的是，首次未提貨幣閘門，而7月政治局會議仍提到閘門，主要原因?yàn)殂y行目前放貸動力不足，提閘門的必要性減弱。此外，松緊適度，合理充裕都是之前經(jīng)常提到的表述，這兩個(gè)表述均意味著寬松。改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，為新表述，今年降準(zhǔn)已經(jīng)四次，市場利率也下降較多，關(guān)鍵仍是傳導(dǎo)機(jī)制不暢。未來預(yù)計(jì)政策在疏通傳導(dǎo)機(jī)制方面將有更多動作，包括最近創(chuàng)設(shè)的TMLF。我們預(yù)計(jì)2019年還有3次以上降準(zhǔn)，但全面降息還需要等待條件，比如經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，或者美聯(lián)儲結(jié)束加息等。
三大攻堅(jiān)戰(zhàn)明年會繼續(xù)打，但濃縮成兩項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，防范金融市場異常波動和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示：“今年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)初戰(zhàn)告捷，明年要針對突出問題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役。打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度?！笨梢园l(fā)現(xiàn)，明年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)會集中在兩個(gè)方面，一是防范金融市場異常波動和共振，二是處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)處理仍是明年中央重點(diǎn)之一，意味著地方債務(wù)隱形債務(wù)仍要管控。堅(jiān)定，有序，適度，意味著溫和有節(jié)奏的推進(jìn)，相機(jī)抉擇。
值得關(guān)注的是，中央將資本市場“改革”和“穩(wěn)定”提高到新的高度，預(yù)計(jì)明年資本市場有較多信息值得關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示：“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入，推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制盡快落地?！睂Y本市場改革有較多表述，表達(dá)了中央希望建立完善資本市場的堅(jiān)定決心，中央領(lǐng)導(dǎo)宣布科創(chuàng)板也同樣說明該問題，資本市場在未來中國高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新中，將發(fā)揮重要作用。此外，會議還提到“防范金融市場異常波動和共振”。表示監(jiān)管層同樣重視短期市場波動。
總體來看，2019年政策基調(diào)更積極，不過市場更關(guān)注的是具體落實(shí)力度，比如財(cái)政寬松力度有多大，減稅力度有多大。貨幣寬松在寬信用方面會有多大力度，要看3月政府工作報(bào)告對具體數(shù)字的定位如“M2”、“社融增速”、“GDP目標(biāo)”、“赤字率”、“專項(xiàng)債規(guī)模”、“減稅規(guī)模”等。
1.4
流動性：維持寬松
2019年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，央行將維持寬松的貨幣政策，流動性將延續(xù)寬松。同時(shí)會兼顧外部目標(biāo)，因此寬松預(yù)計(jì)會有節(jié)制的進(jìn)行。
央行的寬松取向比較明確，一是今年以來已經(jīng)四次降準(zhǔn)，二是央行貨幣政策報(bào)告表示未來要維持合理充裕，三是12月19日央行創(chuàng)設(shè)TMLF，利率比MLF優(yōu)惠15BP，為迷你版的定向降息。
當(dāng)前央行主要政策利率均比2016年中樞高30BP左右，短端市場化利率也普遍高于2016年，顯示努力避免利率過低，影響到匯率。目前DR007中樞2.6%附近，2016年則在2.3%附近，7天公開市場操作逆回購利率2.55%，2016年為2.25%，SLF利率3.55%，2016年為3.25%。1年期MLF利率3.3%，2016年則在3%附近。市場化的利率方面，R007下半年以來在2.7%附近，而2016年R007低點(diǎn)中樞在2.4%附近，1年期股份行存單利率在3.6%附近，而2016年1年期股份行存單利率在3%附近。
實(shí)體流動性方面，隨著寬信用政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)會有所改善，民企由于支持力度最強(qiáng)，因此民企融資情況感受可能好于2018年。融資平臺和地產(chǎn)由于需要在穩(wěn)增長中扮演一定角色，因此可能會受益于融資政策松動。
二、 權(quán)益市場展望
2.1
市場整體判斷：較大概率走出底部運(yùn)行區(qū)間，整體偏樂觀
2018年經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境惡化，市場預(yù)期一度較為悲觀。短期來看，年初至今跌幅較大，風(fēng)險(xiǎn)快速釋放；當(dāng)前市場處于熊市尾聲，向下空間已經(jīng)不大，但大的行情來臨尚待以時(shí)間來換空間。
展望明年，市場有較大概率走出當(dāng)前的底部運(yùn)行區(qū)間，中間也可能會有磨底和探底的過程，整體對明年的行情比較樂觀。
從經(jīng)濟(jì)基本面上看，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，GDP體量占全球15%，而股市市值占全球7%。政府堅(jiān)定加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，加大改革開放，加強(qiáng)對民營企業(yè)的支持呵護(hù)，對七大科技創(chuàng)新行業(yè)的支持，中美貿(mào)易摩擦的緩和等都是逐漸積累的積極因素。
從估值來看，A股絕對估值已經(jīng)處于歷史極值附近。當(dāng)前A股估值接近2012-2013年底部區(qū)域水平，當(dāng)前市盈率22倍左右，市凈率 1.9倍，已經(jīng)低于13年底部區(qū)間水平；而破凈率超過2012-2013年底部區(qū)域水平，當(dāng)前全A破凈率達(dá)12%，遠(yuǎn)超2013年水平。其中主板破凈股322只，破凈率達(dá)16 %；中小板破凈股82只，破凈率9%；創(chuàng)業(yè)板破凈股27只，破凈率3.7%。各板塊破凈率和破凈數(shù)量均為歷次最高。
從政策面來看，股市政策底已經(jīng)出現(xiàn)。政府集體發(fā)聲提振股市信心，引導(dǎo)市場預(yù)期，對癥下藥，呵護(hù)市場意圖顯現(xiàn)，今年以來A股回購金額創(chuàng)歷史新高，上市公司回購力度加大，《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》優(yōu)化回購制度，2019年的A股有望迎來“回購潮”。減稅降費(fèi)等改革措施也有望加速推進(jìn)，目前已經(jīng)明確的財(cái)稅改革方向包括個(gè)稅改革，值得期待的改革方向是增值稅改革、降低社保繳費(fèi)比例，減稅措施的落地可以幫助企業(yè)尤其是民企降低成本改善盈利。
從增量資金來看，
MSCI：大盤A股納入因子從5%增加到20% 。2019年5月、8月兩階段，創(chuàng)業(yè)板股票納入考慮 。2019年5月，中盤A股將以20%納入因子加入。2020年5月，預(yù)計(jì)增量573億美元。
富時(shí)羅素：納入A股，2019年6月、9月，2020年3月三階段納入富時(shí)羅素，第一階段完成后，A股占富時(shí)新興市場指數(shù)權(quán)重5.5%，預(yù)計(jì)吸引121億美元資金，其中100億美元被動型。
養(yǎng)老金：入市步伐加快，2018年前三季度公募基金受托管理的各類養(yǎng)老金增長1900億元。
長周期來看，我國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級，我國的支柱產(chǎn)業(yè)將從房地產(chǎn)向先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。十九大報(bào)告指出，我國要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展。
我們對長期的A股市場持樂觀看法。未來幾年有望鋪墊中國股市的長牛行情?？春弥袊母锛t利的繼續(xù)釋放。看好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新能力將得到提升。綜上所述，1）經(jīng)濟(jì)下行，市場提前反映，政策積極對沖平緩經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力；2）估值歷史底部，外資積極配置，公司回購增加；3）政策高度重視，改革加速推進(jìn)，修復(fù)悲觀情緒。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、中美摩擦再度升級、美股大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
2.2
配置建議
基于以上預(yù)判，我們看好的潛在投資機(jī)會是：
1）低估值的金融、地產(chǎn)；
2）大消費(fèi)的食品飲料、醫(yī)藥等；
3）高端制造、新能源、5G。
三、債券市場
我們認(rèn)為，2019年債券市場將繼續(xù)向好，行情演化分為兩個(gè)階段。整體方向上，2019年利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)下行。
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2019年經(jīng)濟(jì)壓力較大，基本面對債市較為有利，政治局會議表示明年要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，保持戰(zhàn)略定力，意味著可能配套刺激政策，同時(shí)債市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。具體分析見宏觀部分。
從社融來看，預(yù)計(jì)2019年仍偏弱，即使企穩(wěn)，回升空間可能有限。今年驅(qū)動社融回落的因素有兩個(gè)：需求層面為結(jié)構(gòu)去杠桿，導(dǎo)致基建和國企投資回落，供給層面為嚴(yán)監(jiān)管，導(dǎo)致非標(biāo)等融資渠道收縮。明年基建增速可能企穩(wěn)反彈，但地產(chǎn)銷售和投資將放緩，疊加名義GDP和PPI持續(xù)放緩，貨幣需求預(yù)計(jì)仍面臨下行壓力。此外，嚴(yán)監(jiān)管難以實(shí)質(zhì)性放松，疊加央行強(qiáng)調(diào)貨幣閘門，貨幣供給難以大幅提升。因此明年社融增速預(yù)計(jì)仍偏弱。社融低迷，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，以及貨幣需求放緩，對利率形成有效支撐。
從貨幣政策來看，預(yù)計(jì)延續(xù)寬松，2019年降準(zhǔn)仍有空間，但是否全面降息需要考慮外部約束。據(jù)近期官方表述可預(yù)期未來一段時(shí)間的貨幣政策基調(diào)，即貨幣政策可能會延續(xù)寬松，但過于寬松短期面臨外部約束，對匯率構(gòu)成壓力。因此如果2019年美聯(lián)儲加息暫停，或者美元指數(shù)大幅走弱導(dǎo)致人民幣匯率壓力大幅緩解，則全面降息可能性會提高。
市場層面來看，今年利率雖然下行，但主要是對2017年四季度利率劇烈上行的修正，當(dāng)前主要期限利率雖低于歷史均值，但偏離并不大，位置適中，并未呈現(xiàn)明顯泡沫。而當(dāng)前“資產(chǎn)荒”顯現(xiàn)，在寬貨幣背景下，金融機(jī)構(gòu)流動性充裕，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，違約暴露增加，寬信用受阻，金融機(jī)構(gòu)對無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求較高，因此機(jī)構(gòu)行為可能繼續(xù)助推利率向下。
美債約束下降，但仍是影響國內(nèi)利率的重要因素。今年以來，市場最擔(dān)心的問題之一是美債，但10月初美債利率大幅上升之際，中國央行超預(yù)期降準(zhǔn)（降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，而不是通常的0.5個(gè)百分點(diǎn)），凸顯央行的選擇，這也是10月以來利率下行的重要原因，11月以來美債收益率也出現(xiàn)下行，因此外部制約下降。不過中美利差問題仍然存在，對央行政策構(gòu)成一定制約。
2019年的債券市場行情，可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是，如果短端利率維持不變，則中長端利率行情可能已進(jìn)入后半段，因?yàn)榻衲暌詠黹L端利率承壓過大，和短端利差已經(jīng)偏窄，繼續(xù)下行空間有限，但大幅上行風(fēng)險(xiǎn)也較小，預(yù)計(jì)以震蕩為主。第二個(gè)階段是，如果短端利率大幅下行，則中長端下行空間打開，或?qū)⒂瓉硇乱徊ǖ男星椤?/p>
總體來看，我們預(yù)計(jì)利率將繼續(xù)震蕩下行。無風(fēng)險(xiǎn)利率是一個(gè)錨，在前述大背景下，高等級信用債和部分中低評級債券預(yù)計(jì)將有不錯(cuò)表現(xiàn)。
信用方面，我們預(yù)計(jì)會繼續(xù)分化，但整體信用風(fēng)險(xiǎn)將下降。今年以來信用風(fēng)險(xiǎn)事件增多，涉及的債務(wù)類型與企業(yè)類別均較為多樣，背后是信用收縮對企業(yè)資金鏈的壓力。隨著政策調(diào)整，保障融資平臺合理融資，以及對民企支持力度明顯加大，預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩釋，但分化仍然較大。
對于產(chǎn)業(yè)債而言，由于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，信用基本面趨于弱化，但融資環(huán)境改善提供了正向支撐。在擇券時(shí)，一方面要考察企業(yè)的經(jīng)營情況，另一方面需深入分析企業(yè)的資金鏈情況與短期債券償付能力，對于經(jīng)營策略激進(jìn)、杠桿過高、非政策導(dǎo)向性產(chǎn)業(yè)的發(fā)行主體，需重視其信用風(fēng)險(xiǎn)。
對于城投企業(yè)，由于穩(wěn)增長重要性增強(qiáng)，省市、核心區(qū)縣的主要平臺公司總體風(fēng)險(xiǎn)可控，個(gè)別規(guī)模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺公司存在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的可能；擔(dān)保規(guī)模過大是重要潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。城投公司對產(chǎn)業(yè)類企業(yè)進(jìn)行的擔(dān)保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。
四、港股及海外市場展望
4.1
風(fēng)波漸平，機(jī)會漸現(xiàn)
2019年或是市場尋底，同時(shí)出現(xiàn)布局機(jī)會的一年，在國內(nèi)外多重不確定因素落定后，市場趨勢逐漸清晰。2019年上半年市場下行尋底風(fēng)險(xiǎn)較大。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在19年上半年將延續(xù)今年四季度的下行趨勢，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，上市公司企業(yè)盈利增速上半年對應(yīng)18年上半年的高基數(shù)存在較大壓力，全年盈利預(yù)測面臨繼續(xù)下修風(fēng)險(xiǎn)。
其次，判斷美國在19年上半年持續(xù)處于加息周期，美聯(lián)儲持續(xù)縮表及歐洲QE退出，全球流動性收緊，人民幣貶值壓力仍在，中國利率或隨之上行，對企業(yè)盈利和上市公司估值帶來雙重利空；而同時(shí)美股在加息后期承壓回調(diào)，或?qū)Ω酃墒袌鰩硗侠?。另外，中美關(guān)系仍將是市場面臨的不確定因素，90天協(xié)議若達(dá)成市場在情緒上將有所緩和，但或只是成為長期談判的開端。
階段性不確定因素逐漸平穩(wěn)，港股市場有望帶來布局機(jī)會。2019年下半年美國加息節(jié)奏放緩，美元走軟，全球流動性或有轉(zhuǎn)好，資金流回到新興市場。國內(nèi)基本面在沒有更多政策刺激下下半年同比增速趨于平穩(wěn)，若有減稅、改革等政策托底經(jīng)濟(jì)，下半年企業(yè)盈利將會有逐步改善。基本面和資金面的環(huán)比改善預(yù)期，或給底部的港股帶來布局機(jī)會。
4.2
配置建議
板塊配置上，我們會擇機(jī)關(guān)注消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等成長性標(biāo)的。
五、大類資產(chǎn)配置建議
5.1
權(quán)益市場
經(jīng)濟(jì)基本面----凜冬時(shí)刻
經(jīng)濟(jì)下行趨勢顯現(xiàn)。目前支撐經(jīng)濟(jì)增長新的支柱產(chǎn)業(yè)尚未形成，傳統(tǒng)房地產(chǎn)基建體量處于高位，難以在增速上強(qiáng)力拉動經(jīng)濟(jì)。隨著人口紅利退潮，消費(fèi)難以呈現(xiàn)大幅增長。貿(mào)易戰(zhàn)對出口產(chǎn)生較大影響。疊加金融嚴(yán)監(jiān)管、影子銀行收縮帶來的實(shí)體企業(yè)融資困難，違約事件頻發(fā)。今年下半年以來經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。
政策面----春風(fēng)送暖
2018下半年貨幣政策已實(shí)際轉(zhuǎn)向?qū)捤?。但銀行出于對違約風(fēng)險(xiǎn)因素的考量，向?qū)嶓w企業(yè)增加貸款意愿降低。2018四季度以來，一系列強(qiáng)有力支持民營經(jīng)濟(jì)的政策及紓困資金籌集，有望在2019年真正傳導(dǎo)到實(shí)體企業(yè)，緩解其流動性危機(jī)。
估值----優(yōu)勢凸顯
經(jīng)歷了2018年大跌之后，A股估值優(yōu)勢凸顯。
橫向比：與美國標(biāo)普500、納斯達(dá)克、日經(jīng)225、德國DAX、恒生指數(shù)的估值相比，滬深300指數(shù)的估值已經(jīng)達(dá)到歷史低位，僅次于恒生指數(shù)。
縱向比：過去十年，滬深300的平均市盈率為15，如今只有10倍左右。對于中長期投資者而言，已極具投資價(jià)值。
流動性----靜水流深
2019外資、社?；鸬牧魅胗型麨锳股帶來數(shù)千億增量資金。但新的科創(chuàng)板、滬倫通等可能也會分流一部分資金。從長期看，如果地產(chǎn)價(jià)格能維持長期穩(wěn)定， “房住不炒”政策切實(shí)落實(shí)，股市終將有望替代房地產(chǎn)市場，成為財(cái)富蓄水池。
風(fēng)險(xiǎn)偏好----否極泰來
目前的成交量創(chuàng)近年新低，市場情緒不振，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。中美之間達(dá)摩克利斯之劍高懸，貿(mào)易戰(zhàn)何去何從目前是制約風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。預(yù)計(jì)該因素也將是造成明年市場波動，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的主要因素。
投資建議----擇機(jī)買入
2019年將重點(diǎn)關(guān)注政策支持企業(yè)的盈利回升跡象，以及貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程。擇機(jī)買入中長期估值便宜及具有長期成長性的行業(yè)及公司。推薦代表新興生產(chǎn)力和消費(fèi)升級領(lǐng)域。
5.2
固定收益
2018年債市可謂走出了不期而遇的大牛行情。這與上述經(jīng)濟(jì)基本面和寬松的貨幣政策包括暫緩的資管新規(guī)都有密不可分的聯(lián)系。
利率債：十年國債收益曲線在經(jīng)歷一年的下行后，目前橫向與縱向都已達(dá)到歷史低位，雖然在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，利率大幅上行可能性較低，但考慮到美國明年仍有數(shù)次加息，且中美利差已經(jīng)逐漸靠近，利率曲線下行空間將比較有限。
信用債：雖然利率債整體機(jī)會有限，但由于2018年違約事件頻發(fā)、目前信用利差處于歷史較高水平，可以挑選質(zhì)優(yōu)信用債，把握高票息及票息收斂所產(chǎn)生的收益。
轉(zhuǎn)債：目前轉(zhuǎn)債的純債收益率水平達(dá)歷史高位，若股票市場好轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)債也將有機(jī)會獲得股票上漲的期權(quán)收益，股票市場如未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)債仍有局部性下折套利機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：中美博弈及匯率的不確定性可能帶來央行利率政策變動，需要密切關(guān)注。
投資建議----信用+轉(zhuǎn)債
2019年將重點(diǎn)關(guān)注政策支持企業(yè)的盈利回升跡象，以及貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程。優(yōu)選信用債，擇機(jī)買入轉(zhuǎn)債。
5.3
全球主要市場
2018年全球股市唯一增長國美國，在2019年的市場也將面臨較大不確定性。預(yù)期加息次數(shù)將會減緩，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退。在加息尾聲，美債或有超額收益。
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